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什么因素决定了第二高端白酒的投资价值？

发布于：2022-06-09 09:25:17 阅读：评论：17 来源：理财经验

【阅读提示：本周本订阅号推出“白酒”话题，七篇文章讲解白酒板块。欢迎继续关注。下周将推出“非白酒”话题，敬请关注。】

长期来看，白酒是a股最好的投资轨迹(见图1)，没有之一。

白酒之所以有如此优异的表现，在于白酒是一种容易上瘾的消费品。行业的护城河又宽又深，现金流好，资本支出低。但是，白酒内部也有非常明显的分化。高端、次高端、中高端、低端白酒表现明显不同，同行业股价也不同。

从2009年以来7家上市酒企的毛利率、净利率、年收入增速来看(见图2、图3、图4)，茅台(600519)确实是其他大山都显得相形见绌。在白酒行业，具有较高的毛利率和净利率。从2009年开始，营收每年都保持正增长，甚至在白酒受到八项规定和塑化剂事件冲击的2013年和2014年，直到黑暗时刻。五粮液(000858)业绩不如茅台。主要原因是五粮液的产品线太多太杂。虽然拥有高端品牌乌普，但整体业绩被其他低端产品线拉低。从以上三个图可以看出，次高端酒的业绩波动幅度远高于高端酒。总之，相对于高端酒企，次高端酒企只要不做错事，就需要做正确的事来稳定业绩和增长。那么，判断二高端酒企做得对不对，我们认为要从三个方面入手：一是是否有跨区域(省)影响力的品牌；第二，是否有合理的治理结构；第三，运营尤其是营销策略是否得当。我们一个一个展开。

高端白酒的品牌影响力

白酒有三个属性：消费属性、社会属性和金融属性。越往上走，后两种属性越强，对消费者心智的占领也就越强。

就白酒而言，茅台和乌普分别是酱香型白酒和浓香型白酒的不二之选，品牌影响力在全国范围内。这种对消费者心智的强势占领，一方面使得品牌建设和推广、营销渠道的建设和维护成本极低；另一方面也牢牢掌握定价权，有时甚至提价也是维持品牌影响力的一种措施。

再看第二高端白酒，泸州老窖股份(000568，股吧)、洋河股份、汾酒、酒鬼酒(000799，股吧)、方水晶(600779，股吧)是第二高端白酒的代表。这些品牌在特定区域有很强的品牌影响力，但离开特定区域后影响力大减，面临着其他二线品牌和高端品牌的二线产品的激烈竞争。另一方面，在定价上只能采取跟进策略，要等高端品牌提价，打开价格空间，才能跟进。

在财务层面，通过测算省内外次高端品牌的销售比例、定价差异、营销费用率，可以帮助我们判断次高端品牌的跨区域影响力。

高端白酒企业的法人治理结构

我们上面说过，和高端酒相比，做什么都不错就够了。排名第二的葡萄酒公司需要做一些正确的事情来稳定他们的业绩和增长。做对事情的根本保证在于拥有良好的公司治理结构，能够通过股权将所有与公司发展密切相关的利益集团纳入公司治理结构，实现与公司荣辱与共。这样才能激励公司做好。

我们来对比一下贵州茅台(600519，股吧)和洋河股份(002304，股吧)的治理结构。贵州茅台前10大股东中，中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司、贵州国有资本运营有限公司、贵州茅台酒厂集团科技发展公司均为国有，占总股份近60%。近年来，贵州茅台频繁调整董事长，但由于这一高端白酒品牌带来的经营的超稳定性，贵州茅台的业务丝毫不受影响，市场和公司股价对公司高层的变动并不敏感。再看洋河股份。2021年中报显示，洋河股份前10大股东中，江苏蓝色联盟股份有限公司为员工持股平台，占股19.55%。上海海燕物流发展有限公司和上海捷强烟草糖业有限公司；酒业(集团)有限公司是两家经销商，合计占近14%的股份。从这种股权结构来看，洋河股份作为第二高端的葡萄酒公司，完全致力于这一成就。近两年洋河业绩增速下滑，市场担心，

随着洋河员工尤其是管理层的新老更替，原有的员工持股平台中新的管理层和员工的股份占比较低，激励效果不彰。从贵州茅台和洋河的对比中我们就可以看出，我们在分析次高端酒时，需要重点关注次高端酒的公司治理结构及其变化，这对公司的业绩和股价都有比较大的影响。

　　次高端酒企的渠道策略

　　分析白酒的销售渠道主要有以下几个维度：一是给予渠道的价格空间，需要精心制定出厂价、市场指导价，并做好价格检查和管控；二是对于渠道的管理，管过程、管结果，还是两者都管；三是线上和线下渠道的管理，线上主要是电商，这部分往往是公司自营，公司管控程度高，利润率也相对较高，但客户的转化因为缺乏面对面的接触不及线下分销商。线下分销商管控难度大，利润率也相对低些，但转化效果好。次高端白酒毕竟价格不菲，仅靠线上实现销售力有不逮，主要还是依靠线下的分销商，但随着客户消费习惯向线上的迁移，很多酒企也在通过电商平台销售白酒，线上、线下的利益如何兼顾，是值得投资者关注的点。

　　渠道是酒企和市场之间的缓冲，在分析次高端白酒时需要关注的另外一个点是渠道库存，我们可以通过田野调查、详细比对上市公司财报中的相关科目，来观察渠道库存的变化，渠道库存升高往往预示着业绩转差。

　　最后，我们提示两个行业尤其是次高端白酒的投资风险：一是白酒尤其是次高端白酒毕竟是可选消费，有一定的周期性，经济减速的过程中需求会受到冲击。从历史来看，白酒的销量和GDP以及工业、投资增速高度正相关，在中国GDP持续减速的过程中，白酒势必受到影响。二是年轻人对于白酒的兴趣在下降，这几年白酒的生产和销售规模一直在下降，虽然我国的人均酒精消费量刚刚达到全球平均水平，未来可能还有一定的上升空间，但这个空间分给谁，白酒、红酒还是黄酒，还在未定之数。

　　【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

　　本文由公众号“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心主任顾慧君，封面图来自壹图网。

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　　编辑：孙江永毛德芬

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